但斌，罕见反转
但斌的最新看法在业内引发了广泛关注。
他给出的核心判断是：
AI的繁荣需要token成本持续下降，但存储涨价推高了算力成本，两者方向背道而驰。
7300亿美元的资本支出，对应直接AI年收入仅为约250亿美元，占比约4%。高盛估算，需要每年约3000亿美元的AI收入才能覆盖投入。
结论是，巨头们砸钱的决心很坚定，但存储涨价正在侵蚀利润。AI投资周期能否延续，关键在于成本能否降低、收入能否跟上。
但斌今年一直是存储领域的坚定看多者，7月那波下跌时还公开加仓了SK海力士。
这次他从云巨头的成本端切入，跳出存储厂商的盈利视角，提出存储涨价会反噬AI资本支出，这种观点反转来得相当突然，在他以往的公开言论中并不常见。
但斌的分析中确实存在值得深思的矛盾点。
中金测算，在存储涨价170%的情况下，部署GB300的单位美元Token生成效率比GB200下降了37%。
微软1900亿美元的资本支出中，约250亿美元是由于内存涨价造成的，这笔钱并未带来任何新增算力。
根据RBC的测算，如果剔除内存成本，巨头们2026年的资本支出增速将从80%大幅回落到约40%，因为存储价格飙升占据了资本支出增长总额的约45%。
换句话说，巨头们投下去的钱，将近一半并非用于购买算力，而是为存储通胀买单。
另一个更为严峻的矛盾是：目前巨头们的现金流已经在报警，而资金成本却在急剧攀升。
目前，四大云厂商的合并自由现金流从2025年四季度的600亿美元骤降至2026年二季度的仅约70亿美元，经营现金流对资本支出的覆盖率从1.79倍降至1.06倍。
这意味着赚进来的钱几乎全部立刻投了出去，几乎没有剩余储备。
其中，谷歌二季度自由现金流约二十年来首次转负，缺口达58.55亿美元。亚马逊TTM自由现金流为负116亿美元。Meta二季度自由现金流仅剩7.84亿美元，同比暴跌91%，有分析指出下一季度就可能转负。
微软是唯一仍保持显著正自由现金流的公司，但一季度内也缩水了近60亿美元。
目前，五大厂商的资本支出已消耗约90%的经营现金流，扣除分红回购后达到94%，距离100%的警戒线仅一步之遥。
再多花一点，巨头们就得靠借贷来维持扩张。
资金不足，就只能通过发债来维持。2026年以来，科技巨头已发行近2200亿美元债券，远超2025年全年的1080亿美元，高盛预计五大云厂商2026年发债约2500亿美元。
但问题在于，借钱这件事本身正变得越来越昂贵。
昨晚，美国9月通胀数据超出预期，加息预期再次升温，连较为温和的议员都认为今年还需再加息一次。昨晚美股全面暴跌，那些有发债融资需求的科技巨头跌幅尤为显著。
CoreWeave跌逾15%，戴尔科技跌逾11%，甲骨文跌近9%，迈威尔科技跌逾8%，Arm跌近7%，SK海力士跌逾6%，AMD、闪迪等跌逾5%。
雪上加霜的是，长债利率的失控更令人担忧。
目前，10年期美债收益率已一度飙升至5.3%以上，30年期突破5.7%，双双刷新2002年以来的最高水平。
越来越多机构担心，30年期收益率突破6%或许已“不可避免”，届时美国将陷入借贷成本超越名义增长的“债务陷阱”。
长债利率飙升对科技巨头的影响是双重的。
它不仅会导致融资成本实质性攀升，还会对本身就高估值的AI科技成长股形成系统性估值压制。
博通CEO陈福阳和英特尔CEO陈立武同日发出预警，融资可能成为AI扩张面临的更大障碍，其影响甚至可能超过半导体或电力短缺。
目前，甲骨文发债利率已升至7.41%，CDS利差达215bp，市场对其偿债能力更加担忧，这也是为什么今年甲骨文显著缺席AI叙事大涨的原因所在。
说白了，巨头们从“用利润投资AI”切换到了“用资产负债表投资AI”的模式，这一模式已经成型。
而这个模式能否持续，取决于一件事——AI收入能否以足够快的速度追上投资和融资成本的双重扩张。
高盛测算，六大云巨头2026-2027年AI资本支出将达1.73万亿美元，要实现15%的ROIC，需要在2028-2030年累计创造约1.42万亿美元收入。
1.42万亿美元，这个数字并不容易实现。
当然，巨头们手里还有牌可打。微软Azure增速依然强劲，谷歌广告业务还在产生充沛的经营现金流，Meta的广告收入也未垮塌。
亚马逊、谷歌和微软的云业务积压订单合计已达1.7万亿美元，但这是未来数年的分期确认收入，远水难解近渴。核心问题不在于收入端突然崩塌，而在于支出端扩张太快，快到经营现金流已经跟不上。
当然，但斌说AI是未来十年的超级主线，这个长期逻辑没有问题。
只是短期来看，存储涨价推高成本、token价格持续下行、长债利率高位、融资成本攀升，四条线同时挤压利润空间。目前形势对巨头们的考验确实相当严峻。
所以总体而言，市场又到了考验AI信仰的时刻。
巨头们接下来更需要证明的，不再仅仅是AI有多重要，而是现金流能否健康撑下去。
以上分析仅代表个人观点，不构成任何具体的投资建议，投资者需结合市场变化及自身风险承受能力独自决策。
本文来自微信公众号 “格隆汇探雷区”（ID：glh-tlq），作者：远风，36氪经授权发布。如需了解更多市场动态，可访问亚博网站获取信息。