谷歌：“印钞机”鬼故事又来，砸家当卖铲子撑得住吗？
谷歌在北京时间10月29日凌晨美股收盘后公布了2026年第三季度财报，核心指标搜索、云业务和利润均未达到预期，这对于本身叙事环境就不太有利的谷歌而言，无疑是“雪上加霜”。
具体来看：
1、搜索增速放缓，AI侵蚀叙事的迹象开始显现
第三季度搜索广告增速仅为12%，环比明显放缓。在人工智能高投入期、利润和现金流预期被削弱的背景下，当基础业务开始减速，对谷歌自身逻辑的伤害最为严重，这印证了AI侵蚀叙事的观点。
但结合过去几个季度因AI带来搜索份额提升的表现，海豚君认为，第三季度的疲软可能还与Gemini模型落后有关，进而影响产品体验导致用户流失。Gemini模型的落后，与算力资源在内部和外部的调配比例不无关系。上半年GCP将算力倾斜给外部客户，因此不时听到Deepmind（负责前沿模型训练的部分）员工反映内部算力不足的问题。
与此同时，随着世界杯红利消退，YouTube广告在高基数压力下，增长也出现了明显放缓。
财报发布前，第三方数据显示谷歌搜索量减速、份额下降，同时DMA法案导致谷歌在欧盟地区的酒旅搜索量下滑，股价连续回调已经反映出资金的担忧和预期调整，但实际表现仍然更差。
与Meta的广告收入持续依靠广告单价上涨而增长相比，谷歌搜索的硬实力相对有限。进入2026年之后，谷歌搜索的CPC单价增速快速放缓，也表明AI时代可能进一步放大了广告预算从搜索向社交平台转移的行业趋势。
尤其是Muse在旅游、金融等谷歌搜索更具优势的主要场景下渗透，Meta有机会涉足这些以往并不占优势的线下服务领域。
2、云业务和TPU持续强劲，但高预期已被计入
第三季度云业务（包括TPU销售，Q3主要为v7交付）增速达到103%，环比加速。但机构预期更高，下图BBG一致预期（+91%）不能完全反映TPU硬件销售首次确认后的预期（卖方+105%；买方+110%）。
第三季度积存订单为5610亿，加上当期确认部分，简单还原到合同额新增777亿，与第二季度相近、略微高出10亿，表明需求仍然景气。
海豚君认为云收入不及预期的原因，一方面是连续两个季度前沿模型迭代落后会影响API收入。9月底发布上线、10月中旬才对公众开放的Gemini 4 Argon，相比自身前一版本自然有很大提升。
但与SOTA同行相比，在编码方面仍有差距，性价比也不在最优区间，具体可参考海豚君之前在长桥App发布过的点评。
不过财报发布后，Gemini 4 Carbon立即发布，单看整体性能，已快速跃升至SOTA层。单任务成本仍不在最优性价比区间，但比Opus 5.5略低，可继续关注用户实测表现。
**另一方面，海豚君根据调研信息，认为这里的预期差还可能与TPU出货节奏有关（例如v8i的大规模交付明确延期一个季度到年底）。**具体云业务的拆分财报中未披露，关于TPU对增长产生多少贡献（财报定性表述为有显著贡献），以及v8延期的影响有多大，可以关注电话会。
3、利润削弱，受AI高投入“拖累”
第三季度公司整体经营利润率环比走弱2个百分点，与折旧、研发费用的高增有关，分别代表算力基础设施和大模型训练投入。
除了TPU硬件销售利润率比原集团更低外，公司表示，由于算力供给不足，短期会扩大使用第三方算力。例如从SpaceX短租的算力，由于是即时需求，因此租金往往较高，也会压低利润率。
分业务来看，广告等谷歌服务利润率环比下降1个百分点，云利润率则环比走高（注意这里面不包含模型训练支出，谷歌将部分支出计入集团部门的研发费用上），这是整个财报为数不多超预期的地方。
4、资本开支高企，现金流缺口持续扩大
第三季度资本开支为514亿，同比翻倍，继续加速，占当期收入比重已达到40%，直接导致当期自由现金流负值继续扩大到91亿。
目前资金对今明两年的资本开支预期分别在2200亿和3500亿（公司口径：对2026年1950-2050亿的资本开支指引保持不变，隐含第四季度630-730亿，继续环比加速，同时2027年保持显著增长），按照明年的收支情况，全年现金流大概率仍为负值。
第三季度继续执行年初的850亿融资计划，当季增发了125亿美元的股权，还剩276亿增发融资额度，同时第三季度还发行了287亿的无担保票据。理论上，目前账面现金、短期投资加上剩余融资额度，能基本覆盖近两年的资金缺口。
5、重点指标与预期对比
谷歌母公司Alphabet业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉Alphabet的小伙伴可以先了解下它的业务架构。
简单阐述下谷歌基本面的长期逻辑：
a. 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，由处于高成长的流媒体YouTube补位。
b. 云业务包含TPU硬件销售，已成为公司当前的主要增长逻辑和成长故事，也是AI受益的最直接体现。
海豚君观点
近两个季度，谷歌持续调整，在大型科技股中空头仓位快速升高。核心在于AI侵蚀搜索的影响逐步加深下，去年底被追捧的AI全栈逻辑，随着顶尖人才出走、前沿模型迭代明显落后，也引起了资金的质疑和分歧。
技术层面并非难以追赶，尤其是在应用端更侧重于Agent和生态，拥有场景数据、渠道以及多模态模型优势的谷歌，也能展现一些优势。
但这份财报带来的核心问题是——AI让谷歌更像一家卖铲子的公司，却让搜索这台印钞机开始减速。占比近60%以上的广告基础业务，已被印证AI侵蚀影响，船大难掉头，转型期间的业绩表现是否会比想象中进一步恶化？
与此同时，明年资本开支，公司定性为显著增长。机构按照新增6-7吉瓦的算力部署预期，430亿/吉瓦的平均单位成本，再加上存量数据中心的维护等支出部分约500-600亿，合计给出了约3500亿的预期。
这样算下来，明年预期有约1000亿的自由现金流负值，不考虑长期债务，理论上短期资金是够用的。但如果投入更激进、搜索更差，以及2028年之后的中长期视角，谷歌还有近万亿的兑付合同额，其中5年内7000多亿的“半”刚性兑付（第二季度末数据，第三季度数据等待10-Q文件更新），即除非直接违约赔偿，否则只要执行合约就得支付的固定支出。
对冲这笔承诺的，是客户已签下的积存订单，以及Anthropic对谷歌约1145亿的算力承诺。如果明年TPU按排产交付、回款，现金流有望在2028年前后迎来拐点。
但风险在于两头错配——采购承诺是刚性的，而积存订单中有相当一部分来自Anthropic这类自身还在烧钱的AI公司。A社的融资能力，最终会变成谷歌的现金流风险。
目前谷歌正在加大与Anthropic的合作捆绑，目的是共同对抗ChatGPT。二者合作主要是将其深度绑定到谷歌工作空间生态中，实现高度集成，例如谷歌文档中直接有Anthropic的按钮，体现一体化体验。
与此同时，后续在C端订阅方面，可能在套餐形式上做文章，例如推进一个套餐两家模型的方式，等于就是让用户在OpenAI和Anthropic+Gemini之间做选择。
不过与Anthropic这样的合作，并非谷歌独家。Anthropic本身也做了办公集成以及微软365连接器，从而实现微软生态内的跨软件协作。
但如果谷歌失去广告支撑，那么单靠云和TPU，是更难完成偿付的。因此，接下来我们除了期望谷歌能持续保持前沿模型的迭代，还希望能看到谷歌推出更多AI Agent产品，利用原有生态渠道优势，尽快形成一个新的流量入口，而非单一依赖传统搜索。
估值上，上季度海豚君的判断是：“当下谷歌投入激进，短期会加速自身基本面的恶化（利润和现金流），随着估值和饱满预期的进一步向下调整和消化……可能会逐步迎来我们一直等待的分歧期机会。”本次盘后股价出现明显调整，也走到了此前我们所关注的区间。
但第三季度财报释放的负面消息超出我们预期，若广告继续恶化，不排除利润还要下调的风险。情绪上，Gemini Carbon的发布可能会带来一些缓解，但绝不能完全消除。
因此海豚君认为，虽然长期视角，公司仍具备基本面支撑，不过短期缺乏有力的反弹驱动。情绪过度反应下，可能会继续向下磨底，随后出现空头仓位拥挤后回补，带来一些技术面修复。而业务层面的下一个可能催化，海豚君认为需要看个人AI Agent的推出来固化原先的流量入口，以及TPU拿下更多签单和大规模交付，拉长云业务的业绩放量期。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。